【公司精选】坏消息传出后，这家综合纸包装龙头整装待发

这是我们第二次谈论纸包装。

（点击回顾）我们主要阐述纸包装的产业结构以及精密包装领军企业宇通科技。这次我们重点关注纸包装行业另一家最有潜力卷土重来的企业：美盈森。

由于美盈森于2013年收购金智财、2014年收购回天云网均未能实现承诺业绩，市场对公司股价反应过度。其股价在2016年10月达到14.69元后持续下跌，到2018年10月19日触及4.07元，两年跌幅达72.3%。

目前，上市公司已与汇天云原股东签署回购协议。本次回购已完成，转移支付已完成。金智财商誉减值已基本完成（公司商誉仅为2998万），可以视为短期收益。全部。

展望未来，美盈森预计2019年将在长沙、湖南岳阳、安徽六安、成都四座新工厂投产，产能布局将更加完善，将有效缓解目前的产能压力突破瓶颈，帮助中小包装企业在困难的时间窗口运营。实现逆势扩张。

考虑到2019年箱板纸和瓦楞纸价格预计将继续下跌，可以判断公司2019年经营业绩有望实现高增长。

接下来我们就来详细了解一下这家公司。

01.

轻包装产品约占公司收入的70%

与宇通科技主要提供高品质彩盒包装不同，美盈森的产品类型以轻包装产品为主。

该公司2009年上市时，所有业务均为重型运输包装。近年来，其逐渐改变产品结构，增加精品盒产品的比重。按包装类型分类，公司目前产品销售以轻包装产品为主，约占公司销售额的70%。此外，公司还通过客户渠道间接出口，约占其业务的30%。

图：公司按产品类型划分的主营业务结构（亿元）

02.

公司综合服务质量高，毛利率持续增长。

美盈森通过围绕大客户建立VMI仓库，提供JIT服务。快速的生产响应速度和优质的仓储管理为客户节省了时间和运输成本。服务质量的提升大大增强了客户粘性。

良好的综合服务持续提振公司盈利能力，公司毛利率持续提升，由2015年的25.56%提升至2018年上半年的33.69%。尤其是2016年和2017年，上游原材料价格大幅上涨。公司凭借出色的整合水平，毛利率持续上升。

在服务好现有老客户的基础上，公司近年来不断开发新客户，销售费用不断增加，收入也相应稳步增长。

图：四家纸包装企业毛利率（%）

图：四家纸包装企业净利率（%）

03.

低负债率和进一步杠杆化的潜力

美盈森的资产负债率近年来持续保持在20%左右。 2018年上半年，资产负债率为26.35%，远低于行业其他包装企业。

同时，公司客户行业覆盖面广，订单稳定，周期性特征弱，经营性现金流稳定充足。

不断上升的盈利能力和充足的经营现金流意味着公司未来具有强劲的增长潜力。截至2018年上半年，公司库存现金为11.55亿元，加上其他流动资产（主要是银行担保融资）可达19.62亿元。充裕的现金储备有利于公司未来的进一步扩张。

图：资产负债率对比

同时，较低的负债率也导致公司ROE水平低于宇通科技。

结合2017年全年业绩，对包装行业三大龙头企业进行简单的横向比较。 2017年，宇通科技、美盈森、合兴包装的加权ROE分别为20.15、8.45、8.93。宇通客车的股本回报率高于其他两家公司的总和。

如果将ROE进一步拆分为销售净利率、资产负债率和资产周转率，为了更清晰地看到各公司对成本增长的控制情况，用存货周转率来代替资产周转率。

可以看到，从净利润率来看，宇通科技和美盈森基本持平（13.4、12.1），而合兴包装的净利润率仅为3.18%；库存周转率方面，美盈森最低3.60，宇通最低8.35最高，是美盈森的2.3倍；从资本结构来看，和兴的杠杆率达到最高48.44%，其次是宇通44.11%，美盈森仅为24.88%，而宇通的杠杆是美盈森的1.77倍。

美盈森是这三个公司中规模最小的一个。当信贷资金紧张时，低杠杆可以让公司经营更加自由。当外部环境改善时，美盈森可以调整资本结构，利用杠杆。如此一来，资产回报率将显着提高。

04.

全国布局，产能持续释放，绑定客户

截至2018年半年报，美盈森已初步形成覆盖粤港澳大湾区、长三角经济圈、成渝经济区、长株潭经济圈、中原经济区、一带一路——西安。布局；在现有深圳、东莞、苏州、重庆四大制造平台的基础上，成都、苏州、长沙、六安等地新建或扩建的高端制造平台项目正在有序建设，包装印刷行业4.0智能工厂（东莞）项目产能已逐步投入使用。

图：公司产能战略布局

2017年，公司深圳工厂产能利用率超过90%，苏州、东莞工厂超过80%，重庆工厂超过60%。产能利用率的提高带动毛利率从2016年第四季度开始连续六个季度增长。

05.

利空全部：金智财商誉减值基本结束，汇天云被剥离

2013年10月26日，美盈森公告称，美盈森以2.87亿元收购西藏新天地投资合伙企业持有的金智彩70%股权。对方承诺金智财2013年至2015年经审计的净利润分别不低于3300万元、4290万元和5577万元。但由于经济加速下滑的影响，金智财收购后未能履行2014年、2015年业绩承诺。 2015年甚至亏损约1000万元。

表：金枝菜的表现

美盈森溢价1.74亿收购金智彩。这部分溢价自然就变成了商誉。但由于金智财随后几年持续亏损，1.74亿的商誉已减值至如今的2998万。此外，期内金智财持续亏损。智彩未达到收购协议约定的业绩，公司扣除收购款（该部分款项本应计入当期收益）。雷的善意部分勉强算是解决了。

此外，公司2014年收购的回天云网络也未达到约定的业绩承诺。公司与回天云网络原股东签署回购协议。本次回购已完成转移支付，自2018年上半年起不再合并。

综上所述，公司利润已经耗尽，是时候轻装上阵了。

美盈森的高毛利主要得益于公司的一体化服务策略。公司在主要客户附近建立了VMI仓库，提供JIT服务。快速的生产响应速度和优质的仓储管理为客户节省了时间和运输成本，服务质量大大提高。增强客户粘性。

以公司现有深圳、东莞、苏州、重庆四大制造平台为基础，成都、苏州、长沙、六安等地新建或扩建的高端制造平台项目正在有序建设中，预计将投产2019年上半年投产。 包装印刷工业4.0智能工厂（东莞）项目目前产能已达50%，未来业绩有望持续增长。

公司2014年收购的回天云网络未达到约定的业绩承诺。公司与汇天云网原股东签署回购协议并已履行，金智财商誉减值已基本完成。可以说，所有的好处都没有了。

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